Олена Білан: Чому переглядають макропрогнози для України? Про ВВП, політику НБУ та інвестиції

Дисклеймер: щоб оперативно публікувати текстові версії подкастів, ми користуємося штучним інтелектом для їх розшифрування. Тому в тексті можуть траплятися граматичні та стилістичні помилки.

Юрій: Доброго дня. З вами знову передача «Що з економікою?», подкаст, який виходить на всіх головних подкаст-платформах.

З вами Юрій Гайдай, старший економіст Центру економічної стратегії. І моя співрозмовниця Олена Білан, одна, напевно, з найсильніших макроекономістів в Україні.

Вона є директоркою аналітичного департаменту компанії Dragon Capital. Вже багато років займається аналізом української економіки, розробкою макропрогнозів, оцінкою ситуації на борговому та валютному ринках. Ну і, власне, це буде визначати теми сьогоднішньої розмови.

Олено, привіт.

Олена: Привіт, Юрію. Дякую за рекомендацію і вітаю всіх слухачів.

Юрій: Перше, що я хотів тебе запитати, нещодавно Dragon Capital переглянув свій прогноз по економіці України, збільшувавши власне очікування щодо зростання ВВП з 3% до 4,5%. Які основні фактори такого перегляду? Що змінилося в більш оптимістичний бік?

Олена: По-перше, хочу зазначити, що цей перегляд черговий, я б його так назвала. Насправді, ситуація так швидко змінюється, що ми достатньо часто переглядаємо прогнози.

Наприклад, минулого року, в листопаді, ми були набагато більш песимістичні щодо перспектив економіки України в цьому році. Прогнозували, що в цьому році продовжиться падіння економіки через, в першу чергу, дефіцит електроенергії.

Дефіцит був, але набагато менший, ніж ми очікували. І ситуація взагалі на ринку електроенергії покращилась раніше, на декілька місяців раніше, ніж ми очікували. Тому і економіка дуже швидко на це відреагувала, відновленням виробництва.

Крім того, були додаткові позитивні фактори. Це зовнішня кон’юктура для виробників металургійної продукції і виробників руди. На зовнішніх ринках в цей час почали зростати ціни.

І хоча ці два сектора відчувають дуже-дуже суттєві обмеження логістичні, тобто вони не можуть експортувати портами, можуть це робити тільки залізницею, а це мало і дорого. Однак, покращення зовнішньої кон’юктури сприяло тому, що в нас почав зростати експорт і руди, і металургії, ну і звісно, що внутрішнє виробництво також пожвавилося.

І третій фактор, його дуже важко, як кажуть аналітики, квантифікувати, тобто сказати, наскільки конкретно він вплинув, але дійсно бачимо загальне покращення очікувань і стабілізацію девальваційних очікувань, що було для багатьох бізнесів теж важливим фактором.

Я думаю, всі слухачі спостерігають, що відбувається на готівковому валютному ринку. Нагадаю, що ще на початку року різниця між готівковим курсом і офіційним курсом була близько 10%. Вона з січня поступово знижувалася, і зараз взагалі цієї різниці практично нема, лише пару відсотків.

Це каже про те, що і бізнес в своїх очікуваннях теж, мабуть, перестав надмірно хвилюватись за якусь нестабільність на валютному ринку. Стабілізація цієї ситуації теж сприяє тому, що компанії можуть спокійніше планувати свою діяльність, і це їм допомагає відновлювати виробництво.

Так що така сукупність факторів вплинула на те, що фактично ми зараз прогнозуємо зростання економіки в цьому році на 4,5%.

Я б тут також зазначила, що все ж таки ми прогнозуємо офіційні дані. Якість офіційних даних зараз не найкраща з об’єктивних причин. Компанії зараз можуть не подавати свою звітність до органів статистики.

Тобто фактично частина показників дораховується. Тому можуть бути різні сюрпризи з точки зору якості даних. Можуть бути відхилення наших прогнозів від фактичних даних через якісь дорахунки. Чи навпаки там прийдуть дані, які раніше не знали і буде перегляд.

Така ситуація в нас в принципі раніше вже була. Ми її спостерігали і в третьому, і в четвертому кварталі минулого року, і в першому кварталі цього року.

Поки що офіційна статистика була краще, ніж те, що ми оцінювали вже постфактом. Тобто коли вже ми мали всю доступну інформацію, якої зараз дуже мало, то ми виявляли, що розрахунки держави показували, що ситуація краще, ніж ми очікували. Тому такий додатковий фактор, який вплинув на перегляд наших прогнозів, це те, що офіційні дані були краще, ніж наші оцінки.

Юрій: Олено, для інтересу наших слухачів, які можливо трошки далі від інвестиційного бізнесу, а чому ви взагалі робите макропрогнози? Чому важливо мати принаймні якісь приблизні оцінки основних макропоказників країни для вас, не покладаючись на те, що прогнозував, наприклад, Нацбанк?

Олена: Ми багато співпрацюємо і спілкуємося з міжнародними інвесторами. Вони, коли приймають рішення про те, у що вкладати гроші, орієнтуються на те, як буде розвиватися ситуація. Тому для них прогнози дуже важливі.

Для інвесторів портфельного типу (які купують фінансові активи: облігації чи акції), вони в основному дивляться на більш короткостроковий горизонт. Їм важливо, що відбудеться з економікою найближчий рік-два.

Якщо ми кажемо про стратегічних інвесторів, які інвестують у реальні активи якоїсь країни, тобто у відкриття нових підприємств чи купують підприємства, для них важливі середні та довгострокові тренди.

Але і короткострокові, і довгострокові прогнози цікаві всім. Всі розуміють, що їхня якість може бути зараз не дуже висока через велику невизначеність і проблеми з даними. Тим не менш, загальне розуміння ситуації всі хочуть мати, оскільки це впливатиме на їх інвестиційні рішення.

Це стосується не тільки, наприклад, рішень щодо інвестицій в державні облігації, а й в корпоративні облігації, тобто в облігації, які випускають наші компанії. Від того, як почувається економіка, також залежить і те, як почувають себе компанії.

Для якихось компаній дуже негативним може бути наприклад девальвація курсу. Якщо ми очікуємо, то, мабуть, фінансові результати компанії можуть від цього постраждати, і компанія може бути не в стані, наприклад, виплачувати свої борги.

Чи навпаки, для якогось експортера девальвація це позитив, і у нього збільшаться доходи, фінансові показники покращаться, його спроможність обслуговувати свій борг, чи, може, він буде платити дивіденди по акціях. Це все буде впливати на вартість цих самих акцій і облігацій тієї конкретної компанії.

Юрій: Тут зразу випливає логічне запитання. Ті, хто слідкують за різними макропрогнозами, звернули увагу, що з початку повномасштабного вторгнення багато міжнародних фінансових інституцій і банків робили прогнози по українській економіці, котрі були доволі песимістичні та консервативні. Вони потім переглядали ці прогнози в кращий бік.

У випадку, наприклад, з МВФ причина їхньої консервативності зрозуміла, тому що вони на основі свого прогнозу оцінюють, зокрема, потреби у додатковому фінансуванні для України, для того, щоби закрити дефіцит бюджету.

Але чи не формується таке коло зворотнього зв’язку, коли оці всі консервативні макропрогнози занижують оцінки інвесторів, що, знову ж таки, впливає негативно на саму економіку України, наскільки це може формувати реальність на суті?

Олена: Зараз дуже цікава ситуація з прогнозами, тому що те, що ми спостерігаємо, те, що ми чуємо на слуху, прогнози, наприклад, МВФ, це одна частина історії.

Я, наприклад, слідкую за своїми колегами з міжнародних інвестиційних банків, таких як Goldman Sachs чи JP Morgan. Наприклад, якщо Goldman Sachs також був спочатку достатньо консервативний і переглянув прогноз по зростанню економіки України в цьому році з 2% до зараз 5,5%, то, наприклад, інший банк, JP Morgan, він, навпаки, був дуже оптимістичний, прогнозував в кінці минулого року 10% зростання економіки і зараз переглянув до 5%.

Тому, знаєш, зараз така ситуація, що прогнози дуже сильно залежать від перебігу воєнних дій і тих, припущень щодо перебігу воєнних дій, які роблять конкретні прогнозисти. Тому такі розбіжності дуже великі.

Але в середньому, якщо зібрати прогнозистів… Наприклад, Focus Economics збирають 25 різних прогнозистів по Україні. І їх середній прогноз показує, що всі стали більш песимістичні.

Юрій: У середньому більш песимістичні?

Олена: Так, в грудні минулого року середнє було очікування по зростанню економіки 5%, а зараз 2,4%.

Юрій: Це несподіване таке спостереження.

Олена: Так, тому те, що ми чуємо в своїй умовній бульбашці всередині України, це не зовсім те, що чують міжнародні інвестори. Вони орієнтуються на багато різних організацій.

Так, МВФ, всі на них дивляться, але всі розуміють, що задача МВФ бути все ж таки достатньо консервативними. Їм краще помилитися в інший бік, тобто краще, щоб ситуація була не настільки погана, як вони очікують.

Юрій: Їм краще переоцінити потреби фінансування України, ніж недооцінити, бо потім що з цим робити?

Олена: Так, це абсолютно правильно, тому що її головна задача, це все ж таки, щоб в Україні було достатньо грошей для фінансування дефіциту бюджету. Тому в такій ситуації краще бути консервативним.

Так само, схожа роль є у Нацбанку. Тобто вони не такі консервативні, як МВФ, але все ж таки консервативні. Помилка в інший бік для них може дорого коштувати, тому що вони формують свою політику. Розвертати політику в негативний бік, скажімо так, це складно, і це підриває довіру.

Юрій: До речі, про Нацбанк і його політику. Ми вчора якраз презентували з колегами черговий щомісячний огляд економіки, і я звернув увагу, що в нас інфляція вже, по суті, спустилася до рівня 12-місячних ставок за депозитами.

Тобто фактично у нас вже депозити нарешті вийшли в нуль десь там з реальною дохідністю. Насправді ні, тому що ще податки треба враховувати, але це вже зовсім не той розрив, який був, наприклад, рік назад. І, відповідно, в третьому кварталі багато хто вже очікує, що Нацбанк буде нарешті знижувати облікову ставку, котру підвищив минулого року. Класична історія, облікова ставка, вартість грошей підвищується для того, щоби стримати інфляцію.

Але наскільки, взагалі, на твій погляд в Україні працює цей інструмент? Наскільки в Україні працює монетарна трансмісія? Тобто Нацбанк нас переконує, що справді працює, і це дуже важливо.

Ми кілька місяців назад записали розмову з Катериною Рожковою про це (відсилаю слухачів теж послухати, там багато цікавого). Але як на твій погляд, наскільки, власне, тут була велика роль саме облікової ставки Нацбанку, чи, можливо, більшу роль у зниженні інфляції відіграли інші фундаментальні фактори, тобто те, що справді відбувалося з економікою України?

Олена: Це така складна тема, Юрію, але я спробую якось просто пояснити. Якщо швидка відповідь на питання, чи працює відсоткова ставка Нацбанку, відповідь – так, але слабо.

Юрій: Я розумію, що це складна тема, тут люди дисертації захищають і розписують на сотні сторінок, і все одно там не до кінця розкривають, але спробуй.

Олена: Так, процентна ставка Нацбанку працює, але її вплив на інфляцію і на економіку в цілому зараз дуже обмежений. Чому так?

Тому що з початку війни Нацбанк зафіксував валютний курс. Ми перейшли до зовсім іншого валютного режиму: фіксований валютний курс, жорсткі обмеження на виплати за кордон для того, щоб цей курс втримати.

У даному випадку процентна ставка впливає на економіку і на показник інфляції саме через те, що вона допомагає втримати стійкість валютного курсу. Тобто вона допомагає утримувати цей фіксований курс. Це через те, що коли високопроцентна ставка, наприклад, банкам вигідніше тримати гроші, свою зайву ліквідність в депозитних сертифікатах Нацбанку. Тобто це дуже вигідно під високі відсотки. Таким чином надлишкова рівнева ліквідність зв’язується.

Юрій: Це відбувається через той механізм, що банки більш активно намагаються залучити депозити і піднімають ставки за депозитами для населення.

Олена: Другий канал – це те, що коли банкам вигідно тримати гроші в чомусь такому досить високоприбутковому, то вони намагаються і можуть собі дозволити підвищувати ставки за депозитами.

На жаль, банки це зробили не одразу. Після того, як Нацбанк вдався до додаткових дій, він примусив банки це робити своїми резервними вимогами. Це не вина банків, але в нас такий великий зараз перекос в економіці, що регулювати її, впливати на неї дуже складно.

Не вина банків, тому що в нас зараз величезний дефіцит бюджету, не з нашої вини. З Міністерства фінансів до війни проводили дуже консервативну бюджетну політику, за що всі дуже хвалили. І Міністерство, і уряд отримали дефіцит бюджету 3% ВВП. І минулого року, і в цьому році цей дефіцит бюджету буде 25% ВВП через зростання видатків на оборону.

Юрій: Дефіцит бюджету, це по суті, фіскальне стимулювання. Тобто держава вливає в економіку значно більше коштів, ніж вилучає з неї. Це кошти, котрі ми отримали переважно від наших союзників і міжнародних фінансових інституцій. Відповідно, цих коштів стає більше і з ними щось треба робити. Вірно?

Олена: Так, це вірно. І коштів більше і в банківській системі. Тобто вона має надлишкову цю ліквідність і в цілому в економіці відносно рівня виробництва.

Я думаю, що мало хто на собі відчув збільшення грошей в кишені у себе. Але ми кажемо не про доходи конкретної людини чи конкретного бізнесу, а про те, що загалом виходить, що в економіці кількість грошей відносно рівня виробництва, який у нас впав на 30% минулого року, їх стало більше.

Через те, що ми отримуємо великі обсяги фінансової допомоги з-за кордону, конвертуємо її з іноземної валюти в гривню, виплачуємо її компенсацію, грошове забезпечення військовим, і пенсії, і всі соціальні виплати інші. Тому такий в нас вийшов перекіс. Через те банки не одразу відреагували на збільшення відсоткової ставки Нацбанку з підвищенням своїх депозитних ставок.

Але, як ти правильно зазначив раніше, цей процес вже відбувається декілька місяців, і вже банки підвищують відсоткові ставки за депозитами. Люди починають перевкладатися з поточних рахунків, перевкладати гроші на більш якісь строкові депозити. Доля цих строкових депозитів зростає, а це означає, що ризики для курсу гривні знижуються.

Юрій: Це я пам’ятаю, якраз Катерина Рожкова казала, що для них одним з маркерів того, що вже можна відпускати цю педальку і опускати потроху облікову ставку, буде все-таки досягнення певних цілей по строковим депозитам, тобто по зменшенні ризиків різкого відтоку ліквідності з банківської системи.

До речі, захоплююся твоїм вмінням тримати думку, незважаючи на те, що я збиваю тебе додатковими запитаннями, ти все одно відповіла на те, про що я запитував спочатку.

Олена: А я сподіваюся, було зрозуміло.

Юрій: І тут ще одну ремарку зроблю. Я якраз готував недавно аналіз по додатковим надходженням і звернув увагу, що співвідношення надходжень від внутрішнього в ПДВ до надходжень від ПДВ на імпорт зменшується. Тобто надходження від ПДВ з імпортних товарів і послуг зростають значно швидше. І це теж, напевно, ознака того, що грошей в економіці більше, але вони спрямовуються в основному на імпорт, тому що внутрішнє виробництво не може наповнити ринок. Це якраз підтверджує те, про що ти говориш. І цікаво, як воно буде розвиватися надалі, ця ситуація.

Відповідно з цього логічно випливає моє наступне запитання. Якщо безпекова ситуація, істотно покращиться, тобто закінчиться гаряча фаза війни (розуміємо, що це складний непрогнозований процес, тут все залежить від багатьох факторів, в першу чергу від ЗСУ), ми отримаємо безпекові гарантії в тому чи іншому вигляді, чи бачиш ти істотні ризики для макростабільності, власне, від цієї повоєнної декомпресії економіки України?

Тобто цей навіс ліквідності, який зараз там законсервований у банках, напевно, піде у споживання частково.

Зараз люди споживають обережніше, але якщо закінчиться вторгнення, люди почнуть витрачати кошти, можливо, на домівки, на що завгодно, тобто просто на споживання. Крім цього, буде в тому чи іншому вигляді все одно якийсь притік коштів на відбудову, істотний, менш істотний. Це все, я так розумію, створює виклики для макростабільності.

Як ти думаєш, чи ми зможемо в таких обставинах втримати інфляцію в якихось комфортних рамках, коли стільки грошей впаде на ринок? Елементарно, може відбутися там зростання зарплат, тому що нам буде бракувати кваліфікованих працівників від робітничих спеціальностей до управлінських. Які ще можуть бути наслідки от такої повоєнної декомпресії? Що б ти ще могла на що звернути увагу? Чи є забагато думаю, і насправді все окей, і не буде ніяких ось таких великих коливань?

Олена: Юрій, я думаю, що взагалі нам всім тим, хто в першу чергу органам відповідальним за економічну політику, вже дуже треба задумуватись, як буде виглядати повоєнна економіка України.

Я думаю, що вони вже замислюються над цим питанням і думають про те що вони будуть робити в цьому випадку. Тому що ми стикнемося з багатьма такими викликами, я б сказала, і, мабуть, в нас немає досвіду в такій ситуації. Тому я можу загальними рисами окреслити те, що я очікую, основні такі виклики. Як буде розвиватися конкретна ситуація, наразі, звісно, дуже важко сказати.

Основні три пункти, на які треба звертати увагу вже зараз і думати, як в цій ситуації проводити економічну політику це перше, що в нас збережеться високий зовнішній торгівельний дефіцит товарами. Він у нас дуже суттєво розширився після вторгнення через те, що не було доступу до портів. Цей доступ відновився частково завдяки тому зерновому коридору, який зараз вже майже не працює. Але тим не менш, наприклад, коли порти відкриються, ми все одно не зможемо повернути ці обсяги експорту, які в нас були до війни, через те, що були втрати активів, які не відновлюються швидко, а може не відновляться ніколи, ми не знаємо.

Юрій: Тобто і металургія, і посівні землі, оборотний капітал аграрного господарства, яке теж постраждало, теж треба буде якийсь час, щоб відновитися, напевно, кілька циклів.

Олена: Так, відновлення портів допоможе нам одразу відновити виробництво руди. Практично ми зможемо відновити виробництво руди до довоєнного рівня. Все, що не буде спожите на внутрішньому ринку, ми зможемо експортувати. Тому що не було втрати активів через воєнні дії, через наступ.

Металургію ми втратили 40%. Тобто це не відновиться, мені здається, в найближчий час. Взагалі, ми не знаємо, в якому стані заводи в Маріуполі, наскільки швидко можна їх відновити, але може бути така ситуація, що вони пошкоджені дуже суттєво і відновленню не підлягають.

По аграрці дуже багато заміновано землі. Коли ми відвоюємо всю свою територію, все ж таки деякий час вона буде непридатна для сільського господарства. Наскільки я розумію, заміновано все дуже-дуже щільно, і це розмінування триватиме ще принаймні рік. Це, я думаю, достатньо оптимістична оцінка.

Тому ми, наприклад, вже маємо прогнози попередні на наступний рік 2024, і ми базуємося на тому, на наших очікуваннях, що все ж таки ця гаряча фаза війни закінчиться десь на початку наступного року, буде відкриття портів, але все одно ми очікуємо, що в нас буде великий зовнішній торгівельний дефіцит, близько 28-29 млрд дол на рік.

Це в наступному році. Тобто поступово він може зменшитись через те, що, наприклад, розмінують поля. Аграрії почнуть поступово щось вирощувати.

Юрій: Це приблизно те, що є зараз. Тобто зараз останні місяці 2-2,5 мільярди на місяць ми це бачимо.

Олена: Так і є. Тому ми суттєвих змін не очікуємо. Це один момент, що ми будемо мати. Для порівняння, це для нас в історичній перспективі просто рекордні обсяги. Ми ніколи не мали такого великого дефіциту, хоча розмір економіки був більший.

Друге питання це знову дефіцит, але вже бюджетний. У нас все одно залишаються високі видатки на оборону. Не такі високі, як зараз, під час гарячої фази. Але звісно, що, на жаль, сусід у нас буде той самий, і нам треба бути готовими від нього захищатися, незважаючи на всі можливі гарантії безпеки, які нам нададуть. Тому армію нам треба буде отримувати сильно.

Юрій: Тобто не те, що 3% ВВП видатків на оборону, рекомендованих НАТО, або якихось 1-1,5%, як у нас було довгий час. Напевно, це буде в кілька разів більше і багато років в кілька разів більше.

Олена: Так, так. Я думаю, що ми перші роки будемо утримувати видатки на безпеку і оборону все разом, близько 10% від ВВП. Це для того, щоб зміцнити нашу армію і утримувати кількість військових на достатньому рівні, щоб запобігти потенційної ескалації.

Крім цього, у нас будуть високі на перші роки після цієї гарячої фази, або після війни будуть високі соціальні видатки. Вже маємо вже багато поранених, сім’ї загиблих, матимемо ще ветеранів багато, яких теж треба буде підтримувати. І, звичайно, це будуть високі державні видатки.

Юрій: Реабілітація, реінтеграція, соціальні виплати. Та знаю, що ці всі суми вже десь оцінює Мінфін і рахує, що йому буде потрібно в найближчі роки. І Мінсоц працює над тим, щоб це було якось по-новому і сучасно, щоб це було не просто роздача грошей, а власне витрати, які допоможуть людям встати на ноги і жити повноцінним життям.

Олена: Так, це ж питання не тільки в тому, щоб дати кошти на поточне споживання, підтримати його, а для того, щоб людина могла повернутися до нормального життя і інтегруватися, і працювати, і повноцінно жити.

Тобто, насправді це може виявитись дорожчим на перших етапах. Треба буде більше грошей виділити на реабілітацію, ніж просто на підтримку споживання,. Тому, так, другий момент – це оцей великий дефіцит бюджету, яким нам треба буде фінансувати.

І третій момент – це демографія. Зараз багато розмов про відновлення, про те, як залучати гроші, і де їх брати, і скільки можна де отримати.

Але от в мене велике питання, хто буде все це відбудовувати. Тому що в нас, по суті, зараз економіка – це 30 мільйонів людей. З них мінімум третина – це пенсіонери.

Тому питання демографії буде теж стояти гостро, тому що ми не знаємо, скільки тих, хто виїхав з-за кордону, повернеться. Навіть якщо багато повернеться, це в основному, жінки і діти. А потреби під час відбудови будуть все ж таки в професіях, де мають бути задіяні чоловіки.

Юрій: у мене є припущення, що тут частково спрацює ринок. Тобто, якщо насправді буде ця масштабна відбудова і буде попит, відповідно, будуть зростати зарплати до рівня, який буде приваблювати, по-перше, українців, які зараз є за кордоном, а по-друге, трудову міграцію в Україну з інших країн.

Але я так розумію, що тут нам тоді потрібно робити такі дуже рішучі кроки, по-перше, по дерегуляції міграційній. Тому що я бачу багато нарікань про те, наскільки важко оформити всі документи для працівників, котрі приїжджають в Україну з інших країн.

Ну і, по-друге, це питання інтеграції. Тобто, це таке питання навіть більше не до економістів.

Олена: Так, це питання буде і соціальне, якщо готове наше суспільство приймати людей з інших країн, до чого не звикли. Ми звикли, що ми їдемо кудись на заробітки.

Юрій: Я тільки знову ж таки нагадаю таку тезу Євгена Глібовицького, яка мені здається дуже глибокою, що здатність українців приймати тут інші народи, інші культури буде залежати від того, наскільки вони будуть почувати себе в безпеці, наскільки вони почуватимуть, що українська ідентичність в безпеці. Від цього залежить, наскільки вони будуть приймати інших.

Оце важливо. Велике питання. Треба знайти, з ким про це поговорити на окремому подкасті.

Олено, а я тебе ще хочу запитати. Ми минулого разу спілкувалися з Марією Репко, власне, про цей Ukraine Facility європейський на 50 мільярдів євро на 4 роки, це є дуже позитивною новиною, він закриває більше половини потреб України. МВФ, наскільки я пам’ятаю, оцінювало в 90-92 мільярди доларів ці потреби.

Але ці гроші, вони йдуть в комплекті з планом дій, який ми маємо дуже конкретно розробити, запропонувати, погодити з європейцями і добросовісно виконувати, інакше карета перетвориться на гарбуз. Які кроки для макрофінансової стабільності ти хотіла б бачити в цьому плані дій для України? Тобто, що нам там потрібно прописати, які маяки, до яких нам потрібно рухатися, заякорити те, що ми зможемо разом з європейцями просувати зміни, реформи, маяки? Що потрібно?

Олена: Цікаве питання, Юрію, не скажи, що я прямо дуже сильно задумала, що там має бути, але є такі два наріжні камені, які мають там бути точно.

Перше – це незалежність Нацбанку. Хоча ми вже пройшли великий шлях в цей бік, ми були в реформі в банківській системі, в самому Нацбанку, і зараз нема особливих побоювань щодо незалежності Нацбанку, але зберегти це буде дуже важливо після війни.

І друге питання, яке в нас не стояло перед війною – це боргова стійкість. Тут мені дуже цікава позиція самого Євросоюзу, тому що зараз ситуація складається таким чином, що ця вся фінансова допомога, яка нам супер потрібна, за яку ми дуже вдячні нашим партнерам, але все ж таки вона далеко не вся надходить у вигляді грантів.

Євросоюз надає в основному кредити. Це кредити дешеві, довгі, але це кредити. І вони збільшують наш державний борг. І в нас на кінець наступного року, за нашим прогнозом, державний борг вже досягне 160 мільярдів доларів. До війни це було 100 мільярдів. Тобто ми на 60% за пару років збільшили борг, і в той час як економіка не повернеться, звісно, на рівень довоєнний.

Юрій: Тобто ВВП зменшився, і це чисто математично інше співвідношення боргу до ВВП, але ця математика вказує також і на нашу здатність цей борг обслуговувати.

Олена: Навіть я б не сказала, що в нас є питання з обслуговуванням цього боргу, тому що ці кредити нові, вони довгострокові, і там субсидується процентна ставка. Тобто ми зараз їх не маємо обслуговувати.

Але оцей самий показник боргу до ВВП, якщо він високий, то зазвичай країні більше борг не дають. Це питання, де ми будемо брати, і в якому вигляді ми будемо брати кошти на відбудову, чи буде в нас доступ до ринкового фінансування.

А якщо, наприклад, це гроші від наших партнерів, то в якому вигляді вони будуть надходити. Якщо це все ж таки буде знову велика частка кредитів, то цей борг просто буде зростати, і ми вийдемо з цієї відбудови з таким величезним борговим навантаженням, який рано чи пізно все ж таки обслуговувати доведеться.

Тут потрібне розуміння наших партнерів цього питання також, тому що його важливість поступово буде зростати. Тому для мене, наприклад, позитивом було те, що все ж таки цей пакет на 50 мільярдів, він передбачає якусь частину грантового фінансування.

Ми побачимо, скільки вона буде велика, але мені здається, що навіть з точки зору Євросоюзу має бути зацікавлено, щоб Україна була успішна, а не загнати її в таку боргову пастку. Тому це питання, мені здається, має бути висвітлено в стратегії, в цьому плані дій з точки зору макроекономічної стабільності і перспектив залучення коштів приватного сектора на відбудову.

Юрій: До речі, пов’язане запитання, а що зараз чутно на борговому ринку по євробондах? Чи чекають інвестори на реструктуризацію, чи вони можуть ще продовжити заморозку обслуговування?

Олена: Тут багато залежить від того, що зробить Міністерство фінансів. Очікування у інвесторів приблизно однакові, що якась нова пропозиція має бути до середини наступного року, тому що поточний standstill, затримка та заморозка платежів, вона закінчується в серпні наступного року.

Юрій: А до того часу ще багато всього може помінятися?

Олена: Так, тому зараз конкретних очікувань щодо реструктуризації нема. Всі чекають результатів нашого контрнаступу, як буде розвиватися військова ситуація. Я думаю, що вже будуть формувати свої очікування десь на початку наступного року.

Юрій: Наш час добігає завершення, але я ще хочу задати одне запитання. От на лондонській конференції говорили, якщо ми хочемо, щоб в Україну пішли приватні інвестиції, то в першу чергу нам треба добитися, щоб до нас дійшло кілька  біг-неймс.

Тобто інвестицій великих, про які всі напишуть, і це поміняє ставлення до України в інвестиційних колах, потрапить там за головки світових ЗМІ, десь на Bloomberg той же самий.

Але це простіше сказати, ніж зробити. Як взагалі, на твій погляд, Україна може спрацювати зараз на притік приватних інвестицій і на реконструкцію, і на прихід інвесторів? Що потрібно зробити? Крім того загального, про що я завжди говорю, верховенства права і т.д., є щось, якісь такі речі? Що і як їх усіх дотягнути?

Олена: Мені про оце верховенство права і т.д, про нього треба постійно говорити. Хоч ми часто згадуємо, все одно це критичний фактор.

Юрій: Я тут зроблю ремарку. Тобто воно може звучати якось знецінююче, але насправді це просто тому, що я сам постійно говорю про те, що нікуди не дінешся без верховенства права, котре полягає у впевненості інвестора, що він нічого там не втратить, в нього це не відіжмуть, держава не поміняє законодавство радикально за півроку і так далі. Тобто це справді дуже важливо, це один з вирішальних факторів.

Олена: Так, і він був до війни. Я просто хочу нагадати, ми до війни проводили щорічно такі опитування іноземних інвесторів. Ми почули в 2016 році, і коли ще були на Сході, тільки, можливо, закінчилась перша хвиля цієї агресії, але військові ризики ще були високі, і вже тоді в 2016 році на першому місці все одно було верховенство права і корупція.

Ми запитували що заважає інвестиціям, і найчастіше відповіді було відсутність верховенства права. І розповсюджена корупція. Ці два пункти були на першому-другому місці до 2021 року включно.

Але зараз, зважаючи на ситуацію, на те, що сусіди у нас не поміняється, я думаю, що дуже важливо буде мати іноземним інвесторам і нашим українським компаніям також якесь страхування від руйнування активів. Тут багато людей називає це war insurance, тобто страховка від війни. Неважливо, як це назвати, але ідея в тому, що має бути якийсь механізм, який знижує ці безпекові ризики.

Це дуже складна тема, я знаю, що вона обговорювалась і на конференції, і уряд над цим працює. Але проблема в тому, що світовий ринок страхування та інфраструктура, вона абсолютно не готова до масштабів і викликів поточної ситуації. Тобто, оскільки не було війн, ніхто і не думав про те, що треба буде страхувати під час війни. Є страховка від потенційної нової війни, громадянської війни, наприклад, військових дій. Коли вже війна йде і треба застрахуватись від якогось прильоту, то такої інфраструктури в тому масштабі, який нам потрібен, наразі немає.

Тому це питання, якщо воно буде вирішено, могло б суттєво прискорити прихід іноземних інвесторів в Україну і сприяти тому, що українські компанії активніше будуть інвестувати в розширення поточного виробництва чи в нове виробництво.

Юрій: Олено, я тобі дуже дякую за ці відповіді. Дуже цікаво спілкуватися, але сьогоднішній наш ефірний час вже доходить до завершення.

Нагадаю, з вами сьогодні на хвилі громадського радіо був Юрій Гайдай, старший економіст Центру економічної стратегії. Я спілкувався з Оленою Білан, директоркою аналітичного департаменту компанії Dragon Capital. Слухайте нас, розбирайтесь в економіці, допомагайте ЗСУ не словом, а ділом, тому що це вирішальний фактор нашого виживання і добробуту. До наступних зустрічей!